类别：行业研究机构：中银国际研究员：旷实
[摘要]
总体观点：预计途牛网/美元16.12,未有评级)2014-2016年GMV分别可以达到50亿元、100亿元、200亿元，GMV持续高增长。公司有望在2016年成为中国第一大旅行社（线上线下所有旅行社合计比较分析），采购端的规模优势和品牌效应将持续得到强化。渠道和服务：在巩固线上B2C端流量和用户数的同时，预计公司线验店数量将从目前的50个增加到2015年底的100个，O2O模式逐渐丰满。产品端：公司会加大直采和SKU拓展，预计后续还将介入海岛、酒店等要素产品，产业链把控进一步“前移”。我们仍然看好途牛的市值成长空间，对标国内上市旅行社和其他垂直类的OTA，途牛最具中国度假产品第一OTA的潜质。公司当前股价处于低点，市值40-50亿元人民币，后续具备翻倍空间。
出境业概况：去年出境游合计9,800多万人次，其中商务出行占据大部分，真正的休闲游客大概3,000-4,000万人次。习讲到未来5年达到5亿人次，增长比较可观。
供应商的情况和议价能力：途牛作为“集客”载体，供应商资源很重要。供应商超过5,000家。途牛刚召开了全球供应商大会，目前供应商合作情况良好。包括携程(CTRP.US/美元59.55,未有评级)参股了华远，华远仍然在这次供应商大会上第一时间和途牛签约，因为携程一家OTA不能完全消化华远每年20-30亿元的出境游规模。对于很多供应商而言，途牛的采购占比达到30-40%，途牛的议价能力还是很强的。
线上度假产品增速高于线下：预计今年全年GMV可以达到50多亿元，增速都是在70-80%；而线下的龙头众信旅游(002707.CH/人民币132.00,未有评级)、竹园国旅做到30-40%的增速已经不错了，很多供应商全年只有10%多的增速。
公司也在推进直采：比如推出“牛人专线”——地接社、门票、酒店直采。
自助游里面：一半都是直采、未来会持续加大直采力度；跟团游：直接采购大约10%的比例。
线下旅行社盈利能力：很多线下旅行社加价率在9%-10%。预计2年后，途牛将成为中国最大的旅行社，采购的成本更低，规模效应会。批发+零售合计毛利率是15%左右，以途牛采购众信旅游的产品为例，众信旅游毛利率是7-8%，途牛毛利率是7-8%。
供应商对于途牛的价值：一是产品打包，产品设计。45万SKU是采购得来的，光靠途牛自己做不可能短时间做这样丰富的产品。供应商设计产品是有价值的。
跟团+自助游合计各个线占比：欧洲占比15%，马代10%，日韩10%，东南亚是5-10%；剩下目的地中，接近5%；游轮接近5%；港澳3%左右。
跟团游和自助游毛利率差异：跟团毛利率会高一些，加价率是7-8%，产品越复杂，毛利率空间更大。自助游价格相对透明，毛利率略低，5%左右。
国内游发展趋势：今年国内游增长很快，对于途牛国内游业务来说，批发商基本不存在。很多都是从资源方直接采购。
途牛出境游人次增长情况：欧洲和日韩出境游人次都是100-200%的增长，但是东南亚今年增速较低，所以整体增速在70-80%。途牛去年全年127万度假人次，有三分之一是出境游人次。今年总体度假人次是70-80%增长，出境游占比比例差不多。
携程派驻董事的参与程度：携程占股份3%，他们对于实际业务参与不多，反而是资源合作较多。携程最近买了2艘邮轮，途牛会帮他卖船票。
供应链金融的情况：主要分两块，一个是对消费者；一个是对供应商。对客人是解决金问题（需要存10万元在账户上），P2P公司帮助客户融资；对于供应商，途牛对于供应商有账期，客户已经在网上下了订单，银行（途牛与银行合作）把钱放到供应商账户上，让供应商可以尽快资金周转。银行给供应商贷款，途牛与银行利润分成。
供应商账期：3季度是37天，2季度是50天。供应链金融是10月下旬才开始做，还处于培育期。
二三线城市销售占比增长快：从销售占比来看，北上广深等一线城市占比在50%（去年同期是60-70%），二三线城市占比达到50%。
线验店：目前有50个线验店，预计到明年底会达到100个。线验店每个店配比5-10人。线验店的核心功能包括本地服务、本地采购、本地营销。目前线下店的效果很好，从线下过来的订单越来越多，比如二线城市单个线验店月流水有1,000多万的GMV。
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